泸深配【银河晨报】5.18丨宏观：央行如何应对输入型通胀？——历史复盘与2026年推演

【报告导读】

1. 宏观：央行如何应对输入型通胀？——历史复盘与2026年推演

2. 策略：外部依然复杂，A股主线依旧明晰

3. 固收：合意区间内赔率弱化，债市窄幅震荡延续

4. 银行：季节性与弱需求影响信贷，存款搬家明显——2026年4月金融数据点评

5. TCL电子 (1070.HK)：欧美市场持续高增，产品结构继续优化

6. CGS-NDI辩日：章俊、赵红蕾：中东变局触发全球政经六大重构

7. 腾讯控股 (0700.HK)：长青游戏表现亮眼，持续加大AI投入

8. 上海建工 (600170)：资产负债率下降，新兴业务加速拓展

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银河观点

1、宏观：央行如何应对输入型通胀？——历史复盘与2026年推演

张迪丨宏观首席分析师

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詹璐丨宏观分析师

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一、核心观点

流动性将成为全球市场的下一个核心关注。

2月底美以伊冲突爆发，作为风险事件对市场形成短暂冲击。行至5月，尽管硝烟未散，但是AI投资的强劲增长带动全球主要股指再创新高。我们认为，市场对本次冲突的定价范式正在发生根本性转变：从风险事件转为中期影响变量，即从TACO转向NACHO，市场将逐步定价美以伊冲突及霍尔木兹海峡通行的受阻，对通胀和经济增长的中期影响，并影响全球央行的政策路径与流动性环境。

目光聚焦中国，硬币总有两面。本次外部输入型通胀的冲击，一方面可能有利于物价回升至合理水平，另一方面可能对经济造成一定负面影响。中国货币政策需面临在经济增长、结构转型、管理通胀预期三者之间实现动态平衡的挑战。本文旨在复盘2000年以来四次典型外部输入型通胀的成因、对中国的溢出效应，以及中国人民银行的应对之道，并对本轮冲击的演化路径做出预判。

历史不会重演，但规律常有回响。

2000年以来，中国经历了四次比较典型的外部输入型通胀的冲击，分别为时期Ⅰ（2002年9月-2005年12月）：科网泡沫→美联储降息→伊拉克战争；时期Ⅱ（2007年6月-2008年8月）：次贷危机→美联储降息→伊朗核危机；时期Ⅲ（2009年10月-2011年12月）：金融危机的后危机时代→美联储QE2→“阿拉伯之春”；时期Ⅳ（2020年9月-2022年10月）：大流行→美联储QE4→俄乌冲突。

时代的韵脚：输入型通胀周期性重现。回溯历史发现输入型通胀的成因，绝非孤立的偶然，而是三条河流汇聚而成的“完美风暴”：金融危机的余震、全球流动性的极度扩张，以及产油国地缘冲突。在全球面临3D（Debt、Demographics、Deglobalization）困境的挑战之下，从金融危机到地缘冲突存在内生性，危机将引发螺旋衰退，最终必然走向全球输入型通胀。现代中央银行并非万能——美联储能印制美元，却无法印制大宗商品。面对供给侧冲击，货币政策的调控手段天然受限，这加剧了全球经济的结构性脆弱，最终使全球输入型通胀周期性地卷土重来。

不同的旋律：国内传导的路径和关键变量。外部输入型通胀向国内的传导主要有两条路径：贸易渠道（成本推动）与金融渠道（资本流动与货币派生）。贸易渠道是基础，一旦与金融渠道形成共振，将显著推升国内资产价格。中国自身内需的强弱是外部输入型通胀最终能否引发中国产生具备持续性的全面通胀的关键变量。

节奏的变换：央行的“五维”应对框架。复盘历史，中国人民银行应对外部输入型通胀的框架清晰可循：1、坚持以我为主；2、密切关注PPI向CPI的传导，以此判定通胀性质，并成为影响货币政策的关键变量；3、管理通胀预期，防止其脱锚；4、关注信用的传导，及其对经济和物价的影响；5、保持汇率弹性，发挥“自动稳定器”作用。在工具运用上，央行在外部输入型通胀压力攀升期倾向紧缩或停止宽松，在消退期则停止紧缩或重启宽松。

资产的规律：对中国制造业全球竞争优势的定价。复盘历史，一个重要规律浮现：中国股债表现与“CRB增速-PPIRM增速”剪刀差强相关。CRB增速反映全球需求景气度，而PPIRM增速则代表国内制造业企业的输入性成本。剪刀差走扩时，全球需求强劲复苏，中国制造业凭借强大的产业体系获得竞争优势，出口高增、利润率上行，推动股市上涨与长债收益率上行；剪刀差收窄时，国内制造业企业海外营业收入的增长不足以对冲输入性成本的上行，则反之。这本质上是市场对中国制造业全球竞争优势的定价。

本轮的变奏：中国经济已驶入新的水域，无法刻舟求剑。

从全球看，外部输入型通胀持续时间可能更久，但幅度更为平缓。“大流行的后危机时代→美联储降息+缩表→美以伊冲突”的链条似乎已经形成，但尚未出现重大危机，美联储无需激进宽松，全球流动性的扩张仍较为克制。目前美国政策利率仍维持相对高位，全球货币供应量增速与历史上四轮典型的输入型通胀时期仍有距离。全球经济K型分化带来大宗商品不同品种走势呈现差异。需警惕的是我们可能再次面临气候冲击，这叠加能源价格上涨，可能酝酿新一轮粮食危机。

从中国看，基准假设国内呈现结构性通胀。外部输入型通胀持续时间可能更久，但幅度更为平缓，将带来PPI在2026年上行幅度有限。供强需弱的格局没有被根本扭转决定2026年国内通胀大概率呈现PPI上行、CPI仅温和复苏的结构性通胀。

从货币政策看，将坚持以我为主的框架。结构性通胀不会触发货币紧缩，但输入型通胀压力攀升期，进一步宽松较难落地。在更加强调精准有效的政策效力的背景下，新型政策性金融工具、结构性货币政策工具有望进一步优化和创设以支持重点领域融资。人民币汇率有望保持弹性。

从资产看，我们或站在本轮输入型通胀压力攀升期的起点，初期的盈利改善将推动股市上涨并带给长债收益率上行拉力。CRB、PPIRM、PPI同比均在3月转正，初步判定已进入压力攀升期，根据历史经验，压力攀升期的初期（通常3-9个月），CRB与PPIRM剪刀差将扩张，年内股市有望呈现慢牛格局，而债市则面临阶段性调整压力。

二、风险提示

1.政策理解不到位的风险；2.央行货币政策超预期的风险；3.地缘冲突升级超预期的风险。

2、策略：外部依然复杂，A股主线依旧明晰

杨超丨策略首席分析师

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王雪莹丨策略分析师

S0130525060003

一、核心观点

本周A股行情：（1）本周（5月11日-5月15日），A股市场冲高回落，主要宽基指数表现分化。全A指数下跌0.74%。创业板指、科创50上涨，分别涨3.50%、3.40%，其余指数均录得下跌，其中，北证50跌幅达4.04%。（2）从风格来看，本周大盘风格相对占优，沪深300（-0.25%）表现优于中证1000（-0.67%）；五大风格指数多数下跌，仅成长风格录得上涨。（3）从行业来看，一级行业涨少跌多。涨幅靠前的三个行业分别为通信、电子、机械设备。有色金属、钢铁、美容护理跌幅靠前。

本周资金流向：（1）A股市场交投活跃度继续上升。本周日均成交额为33715亿元，较上周上升2080.15亿元；日均换手率为2.2207%，较上周上升0.1个百分点。（2）截至周四，两融余额为28827.44亿元，较上周上升802.46亿元。（3）5月7日至13日，全球基金对A股净流量-101.59亿美元（前值-44.47亿美元）。其中，海外基金净流量4.34亿美元（前值-4.33亿美元）。

本周估值变动：全A指数PE(TTM)估值较上周下降0.68%至24.29倍，处于2010年以来96.45%分位数；PB(LF)估值本周下跌0.49%至1.93倍，处于2010年以来57.64%分位数。全A股债利差为2.3507%，位于3年滚动均值（3.3054%）-1.79倍标准差附近，处于2010年以来40.62%分位数水平。

A股市场投资展望：短期来看，市场外部扰动因素仍不容忽视。美联储主席换届已进入关键阶段，海外货币政策调整路径尚存不确定性。叠加原油价格维持高位运行、通胀反弹预期有所升温，美元指数持续震荡高位与美债收益率攀高形成共振，全球资金流向调整对风险资产的估值修复形成阶段性约束。在A股市场震荡上行、创业板指刷新历史新高后，不排除部分资金获利了结、投资者分歧加大的可能，短期大概率会切换为“震荡消化、慢牛走高、结构牛市”的全新节奏。中期来看，上行趋势并未改变。这一轮创业板创新高，核心是产业周期与业绩兑现双驱动。这一轮行情最大的特点是高景气兑现，基本面支撑强。当前A股资金持续从金融、地产、传统周期等存量低增长行业集中流向高研发、高壁垒、高增量的硬科技成长赛道。随着盈利持续释放、估值稳步抬升、增量资金持续入场，中期上行趋势不变，继续强调聚焦主线机会。

配置机会：关注一：坚守科技景气核心主线，TMT与中游制造是修复的主攻方向，半导体、其他电子、通信设备、航海装备、电池等板块表现较优，但需要注意的是，随着部分热点高位分化，内部轮动特征或将显现，商业航天、人形机器人等相对滞涨板块获得资金关注。关注二：修复动能向资源品和部分消费服务扩散，包括受益于PPI回升与涨价逻辑的基础化工、有色金属、建筑材料、钢铁等板块，同时消费细分领域受益于景气修复与政策支持。同时，重视防御性底仓的配置价值，关注煤炭、金融、公用事业等。

二、风险提示

外部不确定性风险；政策不及预期风险；市场情绪不稳定及流动性持续调整风险。

3、固收：合意区间内赔率弱化，债市窄幅震荡延续

刘雅坤丨固定收益首席分析师

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周欣洋丨固定收益分析师

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一、核心观点

本周债市回顾：利率小幅下行，收益率曲线略走平

本周（5/11-5/15）债市收益率小幅下行，主要受资金面仍宽松、央行货政执行报告维持适度宽松基调、金融数据表现低于预期等因素影响，截至5/15，30Y、10Y、1Y国债收益率分别较5/9变化0.5BP、-0.12BP、1.95BP收于2.25%、1.77%、1.21%，30Y-10Y、10Y-1Y期限利差分别较上周变化0.62BP、-2.07BP至48.72BP、55.92BP。

下周债市展望：央行缩量续作买断式逆回购，资金面收紧动能累积

基本面来看，生产端表现全面回升、需求端表现多数回升、物价板块表现分化。本周生产端表现全面回升，各指标环比回升0.3-27个百分点；需求端表现多数回升，地产指标同比回升3-5%；物价板块表现分化，生活资料价格回落、生产资料价格回升。

供给方面，5/11-5/17利率债发行规模回升，发行国债4750亿元、地方债1459.1亿元，同业存单9035.6亿元，整体较上周回升7654.73亿元。国债、地方债、存单发行规模较上周分别回升949.8亿元、872.2亿元、5832.7亿元；按2026年新增专项债和新增一般债额度分别为4.4万亿元和0.8万亿元计算，地方债整体发行进度为33.3%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均为33.3%），新增专项债和新增一般债发行进度分别为32%、40.5%（含已公布的下周将发规模，2021-2025年同期平均分别为31.7%、41.6%）。

资金面来看，5/11-5/15央行合计净投放2495亿元，但本周仅提前续作3000亿买断式逆回购，相较下周8000亿的到期量，实际净回笼5000亿元。本周资金面边际收敛，但整体仍偏宽松，DR001、DR007分别较5/9回升4.67BP、1.99BP至1.26%、1.32%。同业存单方面，截至5/15，3M商业银行存单较5/9回落1.25BP至1.35%，而1Y商业银行存单回升0.25BP至1.44%，1Y-3M和6M-3M存单期限利差分别变化1.5BP和-0.25BP至9BP和3.25BP。对于后续，尽管资金面当前仍自发式宽松，但央行货政执行报告提到引导隔夜利率在政策利率水平附近运行，资金面收紧动能或在累积，密切关注央行动态以观察资金面加大波动的可能。

债市策略：央行再提合意区间，债市窄幅震荡

后续关注三方面变化：1）基本面数据钝化与通胀传导风险、2）资金面收紧动能累积、3）超长期特别国债发行扰动。1）基本面：4月金融数据整体偏弱，新增人民币贷款和社融增量分别为-100亿元和6207亿元，分别低于预期4778亿元和8113亿元。实体融资需求不足仍支撑基本面不强的逻辑，市场对经济数据持续钝化。另一方面，受高油价带动，4月CPI与PPI均超预期，分别同比上涨1.2%与2.8%。市场对输入性通胀定价消化较快、一次性定价，但考虑到油价中枢高位稳定且有上行趋势，向化工链条传导或非线性，一线城市房价开始边际回升，若后续涨价向其他领域传导（如CPI中油价向交运分项、房价传导的租金分项等），市场定价或更充分偏空定价。下周需关注投资数据以观测内需情况；2）资金面：当前资金面虽维持宽松，但本周央行通过6个月买断式逆回购缩量续作，实际净回笼5000亿元（下周到期8000亿元，本周仅续作3000亿元），调控收敛意图仍明显；叠加一季度货政报告提及“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，DR001随即由1.21%左右的水平回升至1.27%左右。当前资金面收紧动能或在累积，需密切跟踪央行动向以观察资金面加大波动的可能；3）超长期特别国债：5月6日，50年期新发利率达2.52%，明显高于二级估值2.49%，出现“发飞”情况；此外，5月8日30年期续发利边际倍数仅为1.11倍的历史低位。一级市场发行结果显示，近期长端一级认购意愿偏谨慎，定价承压。下周将面临30年期特别国债发行850亿元，需关注其招投标结果及配置盘承接力度对长端行情的潜在扰动。

在以上因素的基础上，央行在一季度货政报告中的态度延续4月政治局会议定调，整体维持适度宽松，但表述中删掉了“降准降息”等全面宽松部分；与此同时，结构性工具大幅扩容（新增民营企业再贷款1万亿、支农支小增5000亿、科技创新增4000亿），表明央行更加突出货币政策的传导效率。值得注意的是，报告提及了长端利率的合理运行区间为1.70%-1.90%，当前十债处于1.75%左右，包含在该合意区间内。因此，资金波动情况及超长债供给承接是目前的核心影响因素，预计近期十债大概率在1.70%-1.80%间窄幅波动。短端方面，受央行大幅缩量续作买断式逆回购及货政报告中引导方向释放调控短端的意图影响，资金面后续或有短期波动加大可能，短端以政策利率（1.4%）为下限，目前短端在1.21%附近，因此短期收益博取赔率有限，关注回升可能；长端方面，当前十债利率（1.75%）仍处于央行合意区间（1.70%-1.90%）内，在十债“上有顶下有底”状态演绎和给定区间上下限对于市场定价的边际约束下，进一步下行空间受到估值约束与止盈盘兑现压制，向下赔率有所弱化，性价比有限。关注行情由交易情绪驱动转向配置盘需求主导。操作上建议维持中性偏稳健仓位，逢利率下探适度兑现浮盈。

二、风险提示

1. 经济基本面超预期回升影响债市主线风险；2. 政府债供给节奏超预期的风险；3. 债市利率超预期大幅回调风险。

4、银行：季节性与弱需求影响信贷，存款搬家明显——2026年4月金融数据点评

张一纬丨银行业分析师

S0130519010001

一、核心观点

社融同比少增，增速继续回落：4月新增社融6245亿元，同比少增5354亿元；截至4月末，社融存量同比+7.76%，较上月下行0.16pct。高基数下政府债延续少增，单月信贷负增，主要受季节性因素叠加需求不足影响，直接融资也一定程度分流信贷，票据冲量明显。居民存款继续向非银存款流动。

信贷仍为社融增量主要拖累，直接融资贡献继续凸显：4月，人民币贷款减少4006亿元，同比多减4890亿元，预计主要受季节性因素和需求不足影响。新增政府债9041亿元，同比少增688亿元，继续受高基数影响，从实际发行与融资情况来看，政府债4月总发行量2.19万亿元、净融资额8945.27亿元，均高于去年同期。企业债增加4520亿元，同比多增2180亿元，为社融增量的主要支撑，非金融企业境内股票融资增加835亿元，同比多增444亿元，直接融资的贡献度提升，同时对信贷形成一定的分流效应。表外融资同比多减2823亿元，其中，未贴现银行承兑汇票同比多减2490亿元。

信贷小月增长偏弱，有效需求仍不足，票据冲量显著：4月末，金融机构人民币贷款余额同比+5.6%，较上月-0.1pct。4月单月，金融机构人民币贷款减少100亿元，同比多减2900亿元，居民信贷需求不足仍为主要拖累。居民贷款减少7869亿元，同比多减2653亿元；其中，短期贷款减少4462亿元，同比多减443亿元；中长期贷款减少3408亿元，同比多减2177亿元。目前居民收入预期仍偏弱，同时，房地产市场仍较疲软，1-4月百强房企销售面积同比-24.3%，4月百城二手房价格环比跌幅扩大，居民加杠杆意愿不足，提前还贷比例也环比提升0.96pct至10.31%。企业贷款增加3900亿元，同比少增2200亿元。票据融资为企业贷增量支撑，4月增加12429亿元，同比多增4088亿元；信贷需求偏弱，中长贷减少4100亿元，同比多减6600亿元，短期贷款减少4600亿元，同比少减200亿元。4月PMI环比下降0.1pct，需求不足叠加地缘冲突带来的输入型通胀或一定程度抑制企业扩产意愿。

资金活化程度边际走弱，非银存款高增，存款搬家延续：4月，M1和M2分别同比+5%、+8.6%，增速环比分别-0.1pct、+0.1pct。M1-M2剪刀差为-3.6%，环比扩大0.2pct。4月末，金融机构人民币存款同比+8.9%，增速环比+0.3pct。4月单月，金融机构人民币存款增加2700亿元，同比多增7100亿元，主要由非银存款贡献。具体看，居民存款减少1.94万亿元，同比多减5500亿元，企业存款减少1.25万亿元，同比少减797亿元；财政存款增加7394亿元，同比多增3684亿元。同时，非银存款增加2.47万亿元，同比多增8990亿元，显示居民存款搬家延续，4月资本市场日均成交额超2.8万亿元，理财产品规模同比增速提升至13.94%。

二、风险提示

经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

5、TCL电子 (1070.HK)：欧美市场持续高增，产品结构继续优化

何伟丨研究所副所长、大消费组组长、家电行业首席分析师

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陆思源丨家电行业分析师

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刘立思丨家电行业分析师

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杨策丨家电行业分析师

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一、核心观点

TCL电子发布2026年一季度业绩：2026Q1公司营业收入为292亿港元，同比+15.3%；毛利率为16.1%，同比+1.5pct；整体费用率为12.5%，同比-0.7pct；最终实现归母净利润3.59亿港元，同比+123.6%；经调整归母净利润3.84亿港元，同比+140%；经调整归母净利率为1.3%，同比+0.7pct。公司利润大幅增长一方面是由于25Q1同比基数低；另一方面公司主业彩电快速成长，利润率提升趋势明确，25Q2起业绩拐点确立，26Q1彩电毛利率在产品结构升级的带动下同比提升3pct。我们预计2026全年公司收入保持稳健增长，利润增速将高于收入增速，北美市场贡献主要业绩弹性。

26Q1彩电外销量价齐升，内销逆势增长：1）2026Q1，公司彩电收入167亿港元，同比+17.2%，其中海外收入占比72.4%；毛利率17.5%，同比+3pct；Mini LED电视全球出货量同比+102%，产品结构继续升级。2）国内彩电市场受到国补退坡、终端需求疲软的压力，26Q1公司收入逆势增长3.9%至46亿港元，主要由量增带动；内销毛利率同比+1.9pct至20.1%，Mini LED电视占比同比+1.8pct至19.4%。3）26Q1公司外销出货量价齐升，带动收入同比+23.2%至121亿港元；Mini LED电视出货量同比+178%，延续高增态势，出货量占比同比+8.2pct至14.2%，推动外销毛利率同比+3.7pct至16.6%。其中，北美市场收入同比+32.2%，均价同比+12.6%，销售额市占率同比+3.9pct至14.4%；北美市场盈利能力持续提升，将贡献2026年主要业绩弹性；此外26年4月20日起，美国政府正式启动关税退款，公司从中受益。

全球彩电竞争格局加速向中企集中：2026年，韩企从2025年的“价格战”退回“价值战”。2026Q1，三星VD/DA部门、LG MS部门OPMargin分别为1.4%/7.2%，从25H2的亏损中明显修复，这与其主动调整产品结构、提质增效有关；5月三星宣布退出中国家电市场。韩企退守利润的策略调整同时伴随着份额的外流，奥维睿沃数据，26Q1三星、LG全球出货量份额分别同比-0.6/-0.7pct；而TCL、海信的份额分别同比+1.1/+0.7pct，合计市场份额自2016年的12%上升至26Q1的30.8%。我们预计未来中企在高端市场蚕食韩企份额的趋势不变，叠加27年4月TCL与索尼合资公司投入运营后，公司出货量将冲击全球第一，并在高端化上更进一步，全球彩电竞争格局将加速集中。

其他业务多点开花：1）2026Q1，互联网业务实现收入7.4亿港元，同比+13.2%；毛利率65%，同比大幅提升10.6pct，主要系高毛利的海外业务收入占比同比提升超20pct。2）创新业务实现收入89.6亿港元，同比+8.1%。其中光伏业务收入48.1亿元，同比稳健增长12.7%，毛利率同比提升0.1pct至9.4%，新增装机量超1.3GW。

二、风险提示

市场竞争加剧的风险；成本快速上涨的风险。

6、CGS-NDI辩日：章俊、赵红蕾：中东变局触发全球政经六大重构

章俊丨首席经济学家、研究院院长、新发展研究院院长

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赵红蕾丨宏观分析师

S0130524060005

一、核心观点

美伊冲突爆发已两月有余，地区紧张局势仍在反复。持续的地缘冲突本质上是旧全球化秩序裂缝的持续扩大，是全球政经体系正在发生的深层变化的集中暴露。如果只是把美伊冲突理解为一次局部地缘冲突，就可能低估它对全球政经秩序冲击的提示意义。过去几十年，美国主导了全球的治理体系与经济运行规则，主要体现在三方面：1）美国主导的全球治理体系，2）美国市场需求主导的全球产业链供应链，3）美元为核心的全球货币体系。在这一体系下，安全成本、供应链冗余成本和金融摩擦成本长期隐性化，但政治和经济危机的反复冲击使得美国赖以主导全球治理体系的这三大因素都在松动。本文试图讨论的是，在美国全球管理型霸权难以为继、产业链安全约束上升、美元单一货币锚弱化之后，全球政经新秩序的重构将如何演绎。

以美伊冲突为触发，全球政经正在经历中东格局、全球地缘政治、全球经济周期、全球产业链供应链、全球能源体系、全球货币体系的六大重构。1）美伊冲突加速中东地缘格局的重构，美国在中东的影响力会显著下降，地区国家加强自身安全建设，进入多方平衡和低烈度冲突并存的新阶段。2）地缘风险的频繁出现背后是美国经济实力下降带来的“金德尔伯格陷阱”，美国国家安全战略的重塑会导致全球地缘风险变得更分散、更频繁、更长期化。3）全球经济低迷源于人口老龄化、债务高企、逆全球化这三重挑战，地缘政治风险上升进一步加剧全球经济的螺旋向下和内生脆弱性，全球经济系统性风险上升。4）随着全球政经秩序重构，各国政府更加注重关键产业、技术、能源、粮食和国防工业的安全，更多依赖产业政策推动产业链和供应链的重建。5）能源安全是全球安全体系的基石，中东冲突加速全球能源体系向新能源转型，中国作为全球新能源转型的领导者，在此过程中会掌握更多话语权和主动权。6）全球能源体系重塑会动摇“石油美元”的基石，并为人民币国际化打开新的窗口。

全球六大政经重构下，资产配置范式也在发生变化。首先，安全资产的含义需要重新理解。投资者需要区分三类安全：流动性安全、信用安全和政治安全，美元资产在流动性安全层面依然不可动摇，但其财政可持续性和政治安全的弱化可能被要求更高风险补偿。其次，黄金、能源和关键商品的功能正在扩展。黄金不只是实际利率框架下的避险品，也越来越体现为不依赖单一主权信用的非信用型储备资产；原油、铜、锂、稀土、粮食等大宗商品，也不能只按传统需求周期来理解，它们的价格越来越多地反映产业链安全、能源转型、资源约束和地缘博弈。再次，传统的大类资产配置逻辑会被颠覆。过去组合分散更多强调资产价格相关性，但在流动性收缩、供应链中断或地缘冲突等风险之下，外部冲击出现时各资产可能同步承压。未来真正有效的分散，需要进一步识别资产处在什么产业链位置，成本能否转嫁，供应是否稳定等。最后，中国资产不能只放在传统新兴市场风险资产框架中理解，中国完整的产业体系、制造业组织能力、超大规模市场和人才优势，在处于秩序重构期的世界中体现出新的配置价值，可能成为全球组合中承接产业链稳定、能源转型和非美元多元化需求的重要组成部分，有望在新一轮全球组合再平衡中获得更持久的配置价值。

二、风险提示

1.全球地缘政治形势超预期缓和或恶化的风险；2.全球经济下行压力加大的风险；3.金融市场波动超预期的风险。

7、腾讯控股 (0700.HK)：长青游戏表现亮眼，持续加大AI投入

岳铮丨传媒互联网行业分析师

S0130522030006

祁天睿丨传媒互联网行业分析师

S0130525080003

一、核心观点

事件公司发布2026年第一季度业绩：2026Q1公司实现营业收入1964.58亿元，同比增长9.13%；归母净利润580.93亿元，同比增长21.48%，经调整净利润为679.05亿元，同比增长11.07%。

多款长青游戏流水新高，洛克王国世界上线表现良好2026Q1公司国内游戏业务和国外游戏业务收入分别为454亿元和188亿元，同比增长6%和13%。《三角洲行动》《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏Q1流水创新高，新游《洛克王国：世界》首月DAU达1300万。Q1国内市场游戏流水同比增长10%，预计后续递延确认后将为公司持续贡献业绩。海外游戏业务增长的主要原因是《部落冲突：皇室战争》《无畏契约》《鸣潮》等游戏PC端的收入增长。

广告业务量价齐升，持续高速增长2026Q1公司广告业务收入382亿元，同比增长20%。AI广告推荐模型的升级和微信生态闭环营销能力的提升推动广告单价上行，叠加主要行业广告主投放增加，量价齐升推动公司Q1广告业务高速增长。

混元3模型发布，AI领域持续布局公司4月发布混元3大模型，Open Router平台统计的调用量持续保持领先。模型目前已深度集成至内部产品，内部token调用量较混元2增长10倍。2026Q1公司资本开支达312亿元，同比上升18%，环比大幅增长84%。我们认为，公司在AI相关领域加速布局、快速响应，模型等技术端的持续迭代进步，公司在AI及细分领域有望长期保持竞争力。

二、风险提示

宏观经济不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、广告市场需求不确定的风险、新游流水不及预期的风险、AI技术及应用发展不及预期的风险。

8、上海建工 (600170)：资产负债率下降，新兴业务加速拓展

龙天光丨建筑行业分析师

S0130519060004

一、核心观点

事件：公司发布关于提供担保的进展的公告。

资产负债率同比略有下降。截至2026年4月30日，公司提供的对外担保总额合计为583.68亿元，占公司最近一期经审计净资产的116%，全部属于公司对控股子公司提供的担保。公司预计2026年度为92家控股子公司提供担保792.76亿元，为3家联营合营企业提供担保3.47亿元。截至2026Q1，公司资产负债率为84.54%，同比下降0.74pct。

2025年业绩承压。2026Q1扭亏为盈，经营现金流净额同比改善。2025年，公司实现营业总收入2059.97亿元，同降31.38%。其中，建筑施工实现营收1743.01亿元，同降34.64%；设计咨询实现营收47.10亿元，同降3.60%；建材工业实现营收116.70亿元，同降19.84%；房产开发实现营收64.99亿元，同增78.94%。公司实现归母净利润12.37亿元，同降42.93%，实现扣非归母净利润0.62亿元，同降89.87%。报告期公司经营现金流量净额为65.60亿元，去年同期为121.33亿元，主要系购买商品、接受劳务支付的现金减少。公司2025年毛利率为10.31%，同升1.57pct，净利率为0.60%，同降0.12pct。2026Q1，公司实现营收491.02亿元，同增21.79%；实现归母净利润0.1亿元，同增1.89亿元；实现扣非净利润0.28亿元，同增1.72亿元。公司实现经营现金流净额-158.4亿元，去年同期为-232.8亿元。

境外业务收入增速较快，新兴业务加速拓展。2025年，公司新签合同2529亿元，2024年为3890.46亿元。2025年公司海外市场新签合同100亿元，同比增长44%。境外业务实现营业收入62.65亿元，同比增长31.63%。同时，公司大力发展城市更新、水利水务、工业化建造、新基建等六大新兴业务，打造“第二增长曲线”。2025年，六大新兴业务完成新签合同近五百亿元，占施工类业务的23.8%。2026Q1，公司新签合同603.74亿元，同降6.47%。

二、风险提示

固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！

【银河晨报】5.15丨东盟宏观研究：马来西亚：增长稳固，通胀上行——东南亚经济动态

【银河晨报】5.14丨宏观：美国通胀略超预期，但关税涨价压力有所消散——4月美国CPI数据

【银河晨报】5.13丨宏观：货币政策观察期的两大关切——2026年1季度中国货币政策执行报告解读

【银河晨报】5.12丨宏观：供给冲击下PPI加速上行——4月物价数据解读

【银河晨报】5.11丨宏观：为了中期选举特朗普会怎么做？——美国中期选举前瞻之二

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本文摘自：

1.中国银河证券2026年5月16日发布的研究报告《【中国银河宏观】央行如何应对输入型通胀？——历史复盘与2026年推演》

分析师：张迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001

2.中国银河证券2026年5月16日发布的研究报告《外部依然复杂，A股主线依旧明晰》

分析师：杨超 S0130522030004；王雪莹 S0130525060003

3.中国银河证券2026年5月17日发布的研究报告《【中国银河固收】合意区间内赔率弱化，债市窄幅震荡延续—固收周报（0511-0515）》

分析师：刘雅坤 S0130523100001；周欣洋 S0130524080001

研究助理：张岩东

4.中国银河证券2026年5月15日发布的研究报告《【银河银行】行业点评-2026年4月金融数据解读：季节性与弱需求影响信贷，存款搬家明显》

分析师：张一纬 S0130519010001

研究助理：袁世麟

5.中国银河证券2026年5月15日发布的研究报告《【银河家电】公司点评_TCL电子：欧美市场持续高增，产品结构继续优化》

分析师：何伟 S0130525010001；陆思源 S0130525060001；刘立思 S0130524070002；杨策 S0130520050005

6.中国银河证券2026年5月16日发布的研究报告《【CGS-NDI辩日】中东变局触发全球政经六大重构》

首席经济学家：章俊 S0130523070003

分析师：赵红蕾 S0130524060005

7. 中国银河证券2026年5月15日发布的研究报告《【银河传媒互联网】2026Q1业绩点评_腾讯控股（0700.HK）_长青游戏表现亮眼，持续加大AI投入》

分析师：岳铮 S0130522030006；祁天睿 S0130525080003

8. 中国银河证券2026年5月15日发布的研究报告《【银河建筑】公司点评_上海建工_资产负债率下降，新兴业务加速拓展》

分析师：龙天光 S0130519060004

评级体系：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

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推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

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推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

法律申明：

本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的研究官方订阅号（“中国银河证券研究”“中国银河宏观”“中国银河策略”“中国银河固收”“中国银河科技”“中国银河先进制造”“中国银河消费”“中国银河能源周期”“中国银河证券新发展研究院”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。

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